RBI: aumento da participação no dólar em reservas de câmbio Um dólar de fortalecimento levou o Banco da Reserva da Índia a propor um aumento na participação do dólar nas reservas cambiais do país. A reunião do Comitê de Estratégia de Alto Nível (HLSC), realizada em dezembro de 2014, presidida pelo governador RBI Raghuram Rajan e com a participação do Secretário de Finanças Rajiv Mehrishi, e os Governadores Adjuntos do RBI, HR Khan e Urjit Patel, decidiu revisar o benchmark da moeda e sugeriu que o índice As reservas de dólar serão aumentadas em 10 pontos percentuais do limite superior atual de 57 por cento para 67 por cento. O comitê discutiu uma proposta para revisar o benchmark da moeda em vista da evolução nos mercados de câmbio nos últimos meses e das perspectivas de política monetária divergentes nas economias avançadas. Após deliberações detalhadas, o comitê aprovou a revisão na composição monetária, disse a nota preparada por Khan. A Índia esgotou o limite disponível para reservas em dólares em circunstâncias normais. De acordo com os dados da nota, enquanto a retenção em dólar foi destinada entre 43% e 57% (com uma margem de manobra de emergência de 10%), as reservas totalizaram 57,82% das reservas cambiais. O HLSC propôs agora elevar a parcela do dólar para 607 por cento. Os especialistas sentem que com o dólar apreciando contra o euro e outras moedas, ter reservas nessas moedas traria o valor total das reservas. O euro se depreciou quase 16 por cento em relação ao dólar nos últimos seis meses, e a parcela de euros nas reservas de divisas totais atingiu o lado inferior do limite designado, representando apenas 13,28 por cento da carteira, sendo o intervalo permitido 12 por cento para 22 por cento. Ao aumentar os dólares em 10 pontos percentuais, o comitê decidiu cortar as ações dos dólares australiano e canadense em 5 pontos percentuais cada. Após US $ e euros, a libra britânica tem a terceira parcela entre 8 por cento e 18 por cento das reservas forex. Embora a libra se tenha depreciado em quase 14 por cento nos últimos seis meses, a RBI decidiu aumentar o limite para as reservas de libras esterlinas em 1 ponto percentual na parte superior. Um relatório elaborado pela Mecklai Financial Services anteriormente tinha assinalado que, como a maior parte do faturamento comercial e da dívida externa é em dólares americanos, a Índia deve ter maiores reservas em dólares. Movimentos de moeda geram a composição da reserva Um enigma de longa data no financiamento internacional é A durabilidade da parcela de dólares das reservas cambiais - que permanece acima de 60, enquanto o peso da economia norte-americana no produto global caiu para menos de um quarto. Nós argumentamos que o papel dos dólares pode refletir, em vez disso, a participação da produção global produzida em países com taxas de câmbio do dólar relativamente estáveis - a zona do dólar. Se uma moeda varia menos em relação ao dólar do que em relação a outras moedas principais, então uma carteira de reserva com uma parcela substancial em dólares representa menos risco quando os retornos são mensurados em moeda nacional. As séries temporais e as evidências transversais apoiam o vínculo entre os movimentos cambiais e a composição monetária das reservas. 1 classificação JEL: E58, F31, F33. Os observadores das finanças internacionais há muito confundem a durabilidade do predomínio de dólares em reservas oficiais de divisas. Heller e Knight (1978) descobriram que, em média, os países da nossa amostra tendem a deter 66 de suas reservas cambiais em dólares. Cerca de 36 anos depois, o FMI relata que 61 de reservas agregadas alocadas são mantidas em dólares. Isto é, apesar do dólar 18 diminuir em relação às principais moedas e suas 62 e 52 depreciações contra o Deutsche markeuro e o iene, respectivamente. Além disso, a participação dos economys dos EUA no PIB global encolheu por 6 desde 1978. Se alguém leva o tamanho da economia dos EUA para explicar o compartilhamento de dólares, então pode-se inferir que essa participação diminuirá apenas lentamente, a menos que e até que outra economia ultrapasse os EUA. Economia em tamanho. 2 Esta característica especial propõe uma interpretação alternativa baseada no tamanho não da economia dos EUA, mas sim da zona do dólar. Apesar do declínio dos dólares e da redução da participação da economia dos EUA, a zona do dólar ainda representa mais de metade da economia global. Em países cujas moedas são mais estáveis em relação ao dólar do que em relação ao euro, uma composição de reserva que favorece o dólar produz retornos mais estáveis em termos da moeda nacional. Essa interpretação alternativa implica que as partes da moeda poderiam mudar rapidamente, como aconteceu entre as guerras mundiais (Eichengreen e Flandreau (2010)). Esta característica especial argumenta em cinco seções que os movimentos de moeda geram a composição monetária das reservas. A primeira seção apresenta as principais explicações que foram apresentadas para a composição monetária das reservas. O segundo discute as evidências da série temporal, historicamente em torno de moedas que se juntam ou abandonam a zona da libra esterlina e, desde 1990, a terceira examina evidências transversais atuais para duas dúzias de economias. Nossa hipótese compete com outras hipóteses na quarta seção, e a quinta conclui. Explicações para a composição monetária das reservas de divisas Como os gerentes de reserva devem escolher a composição monetária de suas reservas O numeraire que é usado para medir riscos e retornos tem uma forte influência nas alocações monetárias ótimas calculadas (Papaioannou et al (2006), Borio et al (2008a)). Sua escolha depende dos usos pretendidos das reservas. Se as reservas são realizadas principalmente para intervir no mercado de câmbio, então um numeroireiro plausível seria a moeda contra a qual a moeda doméstica é mais importante, especialmente no mercado à vista onde operam a maioria dos bancos centrais. Se as reservas forem realizadas principalmente para assegurar compras de bens e serviços estrangeiros, uma cesta de importação seria plausível. Ou, se as reservas são mantidas principalmente como hedge contra (ou pagar) o serviço da dívida, a composição monetária da dívida pendente seria uma escolha plausível. A moeda nacional pode servir como numeraire por razões econômicas ou institucionais. Onde as reservas excedem as necessidades de transações ou seguros, seu valor como riqueza nacional pode ser mensurado em termos de moeda nacional. Ou, a moeda doméstica pode ser usada como numeraire devido à sua utilização na valorização das reservas de câmbio ao atingir o lucro contábil dos bancos centrais e o capital reportado. Estes podem afetar a reputação dos bancos centrais ou mesmo sua independência operacional. Uma pesquisa encontrou uma gama considerável de escolha (Borio et al (2008b)). Cerca de um terço dos bancos centrais usou a moeda doméstica, uma quinta uma cesta de moedas estrangeiras e o resto uma única moeda estrangeira. Um terço usou o dólar americano. Alguns bancos centrais usaram diferentes numerários para diferentes tranches, que se distinguiram pelo uso (por exemplo, liquidez versus investimento). As próximas duas seções fornecem evidências compatíveis com o uso da moeda nacional como numeraire. A parcela do dólar em reservas é maior quando a moeda doméstica varia menos em relação ao dólar do que outras moedas principais. A evidência da série temporal O registro histórico das mudanças na composição das reservas é bastante revelador. Olhando para o período de entreguerras e as décadas de 1960 e 1970: quando as economias se juntaram (ou deixaram) a área da libra esterlina, sua composição de reserva mudou para (ou longe) da libra esterlina. No período desde 1990, a estabilidade relativa da parcela em dólar das reservas reflete a estabilidade da zona do dólar em mais de metade da produção global. Em ambos os casos, observamos que as reservas são mantidas nas principais moedas que se movem menos em relação à moeda nacional. Entrando e saindo da área esterlina Historicamente, as deslocações de reserva pelas autoridades cujas moedas entraram ou deixaram a área esterlina mostram essa lógica no trabalho. Depois que as moedas escandinavas se juntaram à área esterlina na sequência das correntes do Reino Unido 1931 flutuando (Drummond (2008)), os bancos centrais transferiram suas reservas para libras esterlinas. 3 Da mesma forma, depois que o iene estava vinculado à libra esterlina em 1934, a participação dos sterlings nas reservas japonesas atingiu 90 em 1935, apenas de 15 em 1932 (Hatase e Ohnuki (2009), Figura 3). Por outro lado, depois de deixar a área da libra esterlina, as autoridades monetárias cortaram suas explorações de libras esterlinas. Por exemplo, no acordo de lei de Basileia de 1968, o Banco da Inglaterra garantiu o valor em dólar das 99 reservas de Hong Kong que foram investidas em libras esterlinas (Schenk (2010), pp. 295-6). Depois que Hong Kong substituiu a sua peg em libra esterlina com seu primeiro dólar em julho de 1972, a proporção das reservas de Hong Kong em dólares subiu para 20 em setembro de 1974 (Schenk (2009)) e para 75 agora, 31 anos após a pegada subseqüente Ao dólar em 1983. Observações semelhantes sustentam carteiras de reserva menos extremas na área da libra esterlina. Em 1968, o Banco da Inglaterra garantiu o valor em dólares dos 70, 45 e 40 de suas reservas que foram investidos em libras esterlinas pela Nova Zelândia, Islândia e Austrália, respectivamente. Depois que os dólares australianos e da Nova Zelândia estavam vinculados ao dólar norte-americano no Acordo Smithsonian de dezembro de 1971 e, em seguida, ambos às cestas em julho de 1973, a parcela da libra esterlina caiu para cerca de 20 em 1974 para a Austrália e em 1977 para a Nova Zelândia (Schenk e Singleton (em breve)). Hoje, a Nova Zelândia, a Islândia e a Austrália possuem 15, 15 e 0 de suas reservas em libras esterlinas e 25, 40 e 55 em dólares, conforme descrito abaixo. A zona do dólar e a parte de dólar das reservas desde 1990 O papel dos dólares como referência para outras taxas de câmbio de países varia de pinos de dólar, em um lado, a co-movimentos largamente orientados para o mercado sob regimes de livre flutuação, influenciados pelas políticas de taxa de juros, No outro. Ao examinar o grau de co-movimentos e predefinir o conjunto de moedas-chave, derivamos uma medida de cada uma dessas zonas de influência usando técnicas de regressão simples (ver Anexo para detalhes). Usamos o euro (antes de 1999, a marca Deutsche) e o iene como as outras moedas de referência candidatas, consistentes com seu status como a segunda e terceira moedas mais transacionadas na Pesquisa trienal do Banco Central de Negócios de Câmbio e Derivados. Nós, então, definimos não um bloco de dólares fortemente vinculado, mas sim uma zona dólar mais fuzzante. Um determinado PIB do país contribui para esta zona em proporção ao seu peso em dólar. Assim, a zona do dólar representa mais de metade do PIB global. 4 Com essa medida, a influência preeminente dos dólares norte-americanos como moeda de referência se alinha com seu papel relativo como reserva de valor para reservas oficiais. A zona do dólar atingiu cerca de 60 do PIB global e mostrou pouca tendência desde 1990 (Gráfico 1. linha azul no painel esquerdo). Este 60 está muito mais próximo da parcela de reservas em dólares do que a participação global da economia dos EUA (aqui medida em termos de PPP, mas o ponto ainda seria válido a valores de mercado). A participação da zona do euro no PIB mundial é agora de cerca de 25, logo acima da quota de reservas de euros (reduzidas). As trilhas do iene. Uma quota de dólar estável do PIB global é, a princípio, intrigante, uma vez que a influência dos euros se estendeu para o leste na Europa (BCE (2014)), para moedas de commodities e mesmo na Ásia emergente. No entanto, o crescimento rápido de Asias compensou a influência de euros mais ampla, dada a diminuição, ainda assim, forte ligação em dólar das moedas asiáticas. Em suma, os dólares compartilham nas reservas globais de divisas, ao longo do tempo, a parcela da zona do dólar na produção global. Juntamente com a evidência transversal a que nos passamos agora, essa evidência sugere a importância das considerações de carteira e do numero de moeda nacional. Evidências transversais A percepção de que a forma como uma moeda negocia contra as principais moedas orienta a escolha da denominação monetária das reservas encontrou apenas um uso limitado em estudos transversais anteriores. Estudos do FMI de dados confidenciais, seja Heller e Knight (1978), Dooley et al (1989) ou Eichengreen e Mathieson (2000), usam manequins para cavilhas. Eles, portanto, restringem apenas casos extremos um teste da conexão entre a fixação da moeda e a composição da reserva. A abordagem menos restritiva esboçada acima fornece uma imagem bastante diferente. O gráfico 2 mostra a parcela do dólar com base em mudanças semanais ao longo dos anos civis 2010-13. A maioria das economias fora dos Estados Unidos, a área do euro e o Japão são casos intermediários, com pesos da zona do dólar inferiores a 95 e acima. 5. O status intermediário deriva do gerenciamento explícito ou de uma combinação de políticas e respostas do mercado. Por exemplo, o Banco Central da Federação Russa (2013, p 75 ECB (2014), p. 67) geriu o rublo russo contra uma cesta de 0,45 e 0,55. E, de fato, calculamos seu peso no dólar em 0,55. Outro caso intermediário, a libra esterlina livre, tem um peso em dólares de 0,45, conforme Haldane e Hall (1991) encontraram no final da década de 1970. 5 O cálculo resumido no Gráfico 2 questiona a visão generalizada de que as moedas do hemisfério ocidental estão firmemente unidas ao dólar. Além das moedas do Peru altamente dolarizado e do Uruguai, o co-movimento com o euro dos pesos chilenos, colombianos e mexicanos, ou especialmente o real brasileiro, contradiz a noção de longa data de uma sólida área de dólar no hemisfério ocidental. Da mesma forma, o co-movimento da moeda australiana, da Nova Zelândia e, em menor medida, dos dólares canadenses com o euro em relação ao dólar sugere que o rótulo do bloco do dólar, ainda usado por muitos gerentes de ativos, superou sua data de venda. 6 O peso do dólar em moeda corrente influencia a parcela do dólar norte-americano nas reservas oficiais do país correspondente. Sim, a evidência transversal limitada sugere fortemente (Gráfico 3). Em termos gerais, os bancos centrais das Américas pesam fortemente o dólar, o que continua a ser a influência mais importante nas suas moedas, apesar da crescente importância do euro. A maioria dos bancos centrais europeus não detém uma proporção tão alta de dólares, e Rússia, Turquia, Reino Unido, Austrália e Nova Zelândia estão no meio. Dois terços da variação transversal na participação em dólares em reservas cambiais podem ser contabilizados pelo peso médio da moeda do dólar das moedas em 2010-13. A inclinação da linha de mínimos quadrados (em vermelho no Gráfico 3) não é 1 (linha azul tracejada), como seria o caso se os gerentes de reserva, em média, escolherem o peso do dólar para minimizar a variação de suas carteiras em moeda doméstica. Em vez disso, a estimativa da inclinação de um meio aponta para alguma partida da carteira de variância mínima, talvez em alguns casos para aumentar os fundos esperados. A ressalva necessária para esta forte descoberta é que a amostra pode não ser representativa. No final de 2013, as 24 economias do Gráfico 3 representaram 2,8 trilhões de reservas, apenas 28 do total global não detido pelos Estados Unidos, a área do euro e o Japão. 8 Os 24 claramente superem as economias pequenas e avançadas. Entre os 20 maiores detentores de reservas, as economias de mercado emergentes do Brasil, Hong Kong SAR, Coréia, Rússia e Turquia estão incluídas, mas oito não são: China, Arábia Saudita, Taipei Chinês, Índia, Cingapura, México, Argélia e Tailândia. Dado que o trabalho anterior usou blocos de moeda, mas não âncoras comportamentais, para explicar a composição monetária das reservas, fortalece nosso resultado para notar que não depende das cavilhas. Em particular, se excluímos a Bulgária, Hong Kong e a Lituânia, o relacionamento estimado é indistinguível estatisticamente a partir do gráfico 3. Além disso, se excluímos as moedas que o FMI (2013, pp. 5-6) caracteriza-se como tendo um tipo de rastreamento ( Croácia) ou outro arranjo gerenciado (Rússia e Suíça), o resultado não muda muito. 9 Em suma, o relacionamento não depende das economias onde a moeda é fortemente gerenciada. Onde poderia o maior detentor de reserva, a China, colocar no Gráfico 3. Se a composição da reserva fosse na média das economias emergentes reportadas ao FMI (Bntrix et al (em breve)), a China seria a maior outlier: com apenas 60 Das reservas mantidas no dólar no eixo vertical, mas um peso calculado da zona do dólar de 93 no eixo horizontal. 10 Se as estimativas de mercado de uma menor parcela de dólar tiverem credibilidade, a China seria um outlier maior. Mas se a gestão de médio prazo do renminbi é interpretada como um rastreamento ascendente contra a cesta ponderada pelo comércio de Chinas (Ma et al (2012)), então a participação da zona dólar seria cerca de metade, menor do que nossa estimativa com base em mudanças semanais. 11 Os gerentes de ativos e de débitos privados também alinham suas carteiras com seus pesos nas zonas de dólar da moeda doméstica. Isso é interessante por conta própria e também nos dá mais confiança na relação de pequena amostra entre os movimentos de moeda e o portfólio oficial de moeda estrangeira. Além disso, a tendência do setor privado de se denominar sua dívida na maior moeda que é mais estável em relação à moeda doméstica reforça a lógica dos gestores de reserva para investir nele. 12 O Gráfico 4 (painel esquerdo) relaciona a parcela dos depósitos em dólar transfronteiriços por país para a parcela da zona do dólar. Os pontos de círculos azuis indicam a amostra do gráfico 3 de 24 economias, os pontos vermelhos, 15 economias adicionais. Os depósitos bancários offshore incluem algumas participações oficiais, mas geralmente são dominados por holdings de bancos, empresas e algumas famílias. O relacionamento é notavelmente semelhante ao do peso da zona do dólar e da composição da reserva oficial. A participação em dólares dos depósitos é um pouco maior (intercepção estimada maior) e responde mais fortemente à participação da zona do dólar (inclinação estimada mais acentuada) e, em geral, está mais fortemente relacionada ao peso da zona do dólar, sendo que 81 de sua variação foram contabilizadas. As considerações correspondentes envolvem bancos e empresas - e, em alguns países, famílias - na escolha da composição monetária de seus passivos em moeda estrangeira. O Gráfico 4 (painel central) mostra a relação entre a parcela em dólar dos empréstimos bancários transfronteiriços para os residentes domésticos e a parcela da zona do dólar, com pontos de círculos azuis mostrando novamente a amostra do Graph 3 s de 24 países. O relacionamento é muito forte. O painel da direita enraíza a parcela em dólar das emissões pendentes de títulos de dívida internacionais por residentes contra o peso da zona do dólar. Aqui, o relacionamento é semelhante ao do Gráfico 3 para reservas oficiais. Assim, embora a nossa amostra de composições monetárias divulgadas de reservas seja limitada, amostras maiores que medem a parcela em dólares de ações e passivos em toda a economia reforçam os resultados das pequenas amostras. O co-movimento de uma moeda com o dólar está fortemente associado à parcela em dólares dos ativos e passivos privados. Enquanto Dooley et al (1989) e Eichengreen e Mathieson (2000) usam a composição monetária das ações de dívida externa ampla para explicar a composição monetária das reservas oficiais, consideramos que ambas respondem aos movimentos cambiais. Em qualquer caso, qualquer noção de que as reservas oficiais se acumulam ou fornecem o serviço da dívida em moeda estrangeira apenas reforça os motivos para combinar a composição da reserva com a parcela da zona do dólar. A parte do dólar da negociação cambial Enquanto as várias funções de um dinheiro internacional se reforçam mutuamente, 13 esta seção permite que os dólares façam funcionar a moeda para competir com movimentos cambiais na contabilização da parcela em dólar das reservas na seção transversal. Particularmente se as reservas não forem grandes, a participação na negociação da moeda nacional em relação ao dólar no mercado cambial poderá restringir a escolha da parcela em dólares das reservas. Nossa medida da participação na negociação em dólar é derivada dos resultados da negociação no local no Inquérito trienal de abril de 2013, que melhorou a geração de relatórios em uma variedade de moedas do mercado emergente. 14 Em uma base bivariada, a participação da negociação em dólar no mercado à vista cai em linha com a parcela das reservas de dólar (gráfico 5. painel esquerdo). Isso não é surpreendente porque a participação da negociação em dólar está bastante correlacionada com a parcela da zona do dólar (gráfico 5. painel de mão direita). Mas, em uma análise multivariada da parcela em dólar das reservas, o peso da zona do dólar domina a participação em dólares da negociação no mercado de câmbio (Tabela 1. painel superior). As considerações de carteira parecem mais importantes do que a negociação no mercado à vista. Para a completude e, como teste complementar dado o tamanho pequeno de nossa amostra, os três painéis inferiores da Tabela 1 relatam regressões dos estoques mais amplos de ativos e passivos principalmente privados sobre os mesmos fatores. Somente o peso da zona do dólar parece ser importante para o depósito em dólar (segundo painel). Paralelamente ao peso da zona do dólar, a proporção da negociação em dólares surge como um fator significativo na participação em dólares de empréstimos e títulos internacionais (terceiro e quarto painéis). No entanto, esses agregados de dívida mais amplos podem dar lugar a operações de câmbio suficientes para explicar a parte de troca de dólares (causalidade reversa). Em suma, um co-movimento de currencys com o dólar tem uma relação sólida com a participação em dólares de ativos e passivos. A geografia da moeda é o destino da carteira. Conclusões Achamos que, quanto maior a co-movimentação de uma determinada moeda com o dólar, maior a parcela econômica de reservas oficiais. Dois terços da variação da parcela em dólar das reservas de câmbio estão relacionadas ao respectivo peso da zona do dólar. Esta associação é apoiada pela composição monetária de balanços mais amplos em toda a economia, incluindo o setor privado. Afinal, nossa amostra de reservas oficiais está limitada a apenas 24 economias, representando 2,8 trilhões ou 28 reservas oficiais de câmbio fora do G3. Como uma espécie de verificação de robustez, avaliamos a mesma relação entre movimentos de moeda e opções de carteira de 6 trilhões, 6 trilhões e 7 trilhões de depósitos bancários, empréstimos bancários e títulos internacionais em circulação, respectivamente. Encontramos - se alguma coisa - relações mais fortes. A lógica subjacente ao comportamento privado e oficial é direta. O dólar parece menos arriscado quando um investimento ou uma moeda de empréstimo mais estreita a moeda doméstica se move com o dólar. No futuro, nossas descobertas também têm implicações para a possível evolução da composição monetária das reservas oficiais. Eles sugerem que as mudanças no co-movimento das moedas podem resultar em mudanças mais rápidas do que o comumente pensado na composição das reservas, potencialmente corroendo o peso do dólar. Do mesmo jeito, eles indicam que o tamanho do país sozinho pode ser menos relevante. Se correto, esses achados têm implicações para o futuro do renminbi. O crescimento contínuo e relativamente rápido da economia chinesa, mesmo que acompanhado do desenvolvimento de mercados monetários e obrigacionistas, a abertura da conta de capital e a flutuação do renminbi, possam não ser suficientes para que a moeda divida o dólar em reservas de reservas oficiais. Em contrapartida, se o renminbi em algum momento mostrou um movimento independente substancial contra as principais moedas e se as suas moedas de países vizinhos e parceiros comerciais compartilharam esse movimento, então pode-se dizer que o bloco renminbi, ou seja, a zona está aqui (Subramanian e Kessler (2013) Mas veja também Kawai e Pontines (2014) e Shu et al (2014)). Nesse caso, os gerentes de reserva oficiais podem deter uma parcela substancial de renminbi, talvez não muito longe de suas divisões com pesos da zona renminbi. Referências Bnassy-Qur, A, B Cur e V Mignon (2006): sobre a identificação das fichas de moeda de facto, Journal of the Japanese and International Economies. Vol 20, pp 112-27. Bntrix, A, P Lane e J Shambaugh (em breve): Exposições cambiais internacionais, efeitos de avaliação e crise financeira global, Journal of International Economics. 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O peso da zona do dólar é calculado como 1 menos os coeficientes de regressão correspondentes. Por exemplo, para a libra esterlina em 2013, o coeficiente estimado de libras na taxa de eurodólares é de 0,60 e no yendollar é de 0,09. Assim, o peso do dólar para a libra é (1 - 0.60 - 0.09), ou 0.31. Para o dólar de Hong Kong, os coeficientes seriam zero e, portanto, o peso da zona do dólar, 1. Em segundo lugar, em relação às moedas, a parcela do dólar é então calculada com pesos do PIB (PPP). Cada uma das 39 economias (49 antes do euro) do peso da zona do dólar é multiplicada pelo respectivo PIB e o produto é adicionado ao PIB norte-americano. Esta soma é então expressa como uma parcela do PIB total das 42 principais economias analisadas, incluindo as dos Estados Unidos, a área do euro e o Japão. Esta análise produz pesos da zona do dólar de 1 para a RAE de Hong Kong e da Arábia Saudita e zero para a Bulgária. Há quatro questões: três dizem respeito à técnica e a um dos resultados. Primeiro, a seleção das principais moedas é uma escolha prévia. Estabelece-se na pesquisa do Trienal das três moedas mais negociadas. 15 Em segundo lugar, no que diz respeito à escolha do numeraire, muitos analistas procuram evitar uma grande moeda e usar o SDR ou o franco suíço. Nossa abordagem, que usa o dólar, atribui uma determinada moeda à zona do dólar se seus movimentos em relação ao dólar não têm nada em comum com os do euro ou do iene. Mas, enquanto os coeficientes são interpretados corretamente, os resultados não dependem da escolha do numeraire (Ma e McCauley (2011), Tabela 1). Além disso, como uma questão prática, o uso do SDR pode tornar mais difícil coletar observações simultâneas para as três moedas, que se tornam econometricamente mais cruciais, quanto maior a freqüência. No entanto, re-calculamos a zona do dólar ao regredir as mudanças de porcentagem semanais em uma taxa de câmbio de Dólar determinada nas variações percentuais nas taxas de dólar, euroSDR e yenSDR. Com exceção dos casos polares, os pesos do dólar assim derivados tendem a ser mais baixos, mas a correlação é de 0,85. Como resultado, no entanto, a bondade do ajuste do Gráfico 2 usando essas estimativas alternativas da zona do dólar é apenas um pouco menor, com R 2 ajustado de 0,56 em vez de 0,65. Em terceiro lugar, há uma questão de freqüência de dados. Our use of weekly data, as opposed to higher-frequency data, strikes an appropriate balance between estimation precision and reducing the downward bias from non-simultaneous observation of the three exchange rates used. In addition, it may work better with managed exchange rates if the authorities limit daily dollar movements but track a basket over lower frequencies (Frankel and Wei (2011), Ma and McCauley (2011)). And fourth, the estimation for the last 10 years has often produced negative coefficients on the yen for a range of commodity currencies. For example, these indicate that the Brazilian real falls against the US dollar when the yen rises against the dollar. Thus, in Graph 1. the yen zone becomes negative in some years, as portions of commodity currencies (that load on the yen) GDPs outweigh Japanese GDP. One way of interpreting these observations is that they reflect carry trades in which the yen is a funding currency. These observations highlight the possibility that conventional measures understate the yens role in international finance, because hard-to-measure derivatives transactions are important in its use as a funding currency. 1 The authors thank Claudio Borio, Michael Dooley, Marc Flandreau, Guonan Ma, Madhu Mohanty, Denis Ptre, Catherine Schenk, Jimmy Shek, Hyun Song Shin and Christian Upper for their discussions. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS. 2 Chinn and Frankel (2007, 2008) ascribe the dollars high share of reserves to the size of the US economy in an inductively non-linear relationship. This allows reserves in dollars to amount to more than twice those held in euros while the economy of the United States is only a third larger than that of the euro area. 3 Personal communication with Marc Flandreau. 4 Cf Kawai and Akiyama (1998), Bnassy-Qur et al (2006) and Bracke and Bunda (2011). 5 If most shocks to the eurodollar exchange rate do not imply a change in the pounds effective exchange rate, then one would expect the dollar zone weight to match the weight of the US and other dollar zone economies in the pounds trade-weighted basket. In fact, the dollar zone weight is close to leaving the effective pound exchange rate unchanged with changes in the eurodollar rate. Thus dollar zone weights for floating currencies may be grounded in trade shares, and hence the gravity model. 6 Indeed, the recent appeal to reserve managers of the Australian dollar (its IMF-reported share in global reserves was 1.9 in June 2014) might have arisen from its euro co-movement and yield. 7 The biggest outlier is New Zealand, which, like Canada and the United Kingdom, borrows most of its reserves. The currency denomination of borrowed reserves can be matched to the corresponding liabilities to avoid currency exposure. Thus, the domestic currency numeraire may be irrelevant to the choice of the currency composition. However, Graph 3 plots New Zealands 25 weight on the dollar for the portion of reserves that is unhedged (owned outright against the New Zealand dollar), so it really is an outlier. In cash terms, 60 of New Zealands reserves are held in the US dollar, because the NZDUSD cross rate is the main traded market and intervention aims to influence the value of the NZD through operations in the NZDUSD market (Eckhold (2010), p 40). Forward sales of 35 of the US dollars against other currencies including the Australian dollar reconcile the 60 cash holding and the 25 ultimate dollar weight. Thus, the need to hold the US dollar as an intervention currency does not determine the ultimate currency composition of reserves. 8 Since the G3 countries cannot hold their own currencies in their reserves, they face a different set of choices from other reserve holders. 9 The slope is slightly flatter at 0.4 and the adjusted R 2 falls by little (0.555). If we further exclude the nine currencies classified as merely floating, and run the regression for only the eight currencies classified as free-floating, then the slope flattens to 0.3 and the adjusted R 2 falls to 0.344. In this sample, the problem of borrowed reserves (Canada and the United Kingdom) is acute (see footnote 7 ). 10 China could be a still bigger outlier if the dollar zone estimates were based on higher-frequency (daily or intraday) data see Frankel and Wei (2007) and Frankel (2009). However, it would be a smaller outlier if Setser and Pandey (2009, p 1) were and continue to be correct in their conclusion that dollar assets constitute at least 65 percent of Chinas aggregate portfolio, and the reserve portfolio resembled and continues to resemble the aggregate portfolio. 11 The BIS effective renminbi exchange rate features equal one sixth weights for the dollar, euro and yen, with most of the balance accounted for by regional currencies. 12 Dooley (1986) analyses net currency positions. 13 Dollar trade invoicing encourages exporters (especially commodity exporters) to borrow dollars to hedge and importers to borrow dollars for working capital. Servicing dollar debts tilts trading towards the dollar, encouraging reserve managers to hold dollars. Using the limited evidence on the invoicing of imports by 11 of the 24 economies from Ito and Chinn (2014), we found an anomalous negative relationship between the dollar share of trade invoicing and the dollar share of reserves. Following Eichengreen and Mathieson (2000), we tried trade with the United States as a share of trade, but it never entered significantly in the presence of the dollar zone weight. 14 Despite the improvements in the 2013 survey, reporting on the eight smaller currencies among our 24 was less complete. When we exclude the data for BG, CL, CO, CZ, LT, PE, PH and RO (Graph 3 ), the relationships in Graph 5 are weaker, but the results in Table 1 (top panel) are similar, albeit the R 2 is lower. 15 Subramanian and Kessler (2013) find evidence for the existence of a renminbi bloc in Asia, but this is questioned by Kawai and Pontines (2014) and Shu et al (2014).
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